一、天宇股份：沙坦原料药龙头企业，培育第二增长 曲线
浙江天宇药业股份有限公司成立于 2003 年，目前已成为仿制药原料药中间体、 CDMO 和制剂三块业务综合发展的医药制造领先企业。公司主导产品为沙坦类 抗高血压药物原料药及中间体，经过 20 年的生产经营积累，公司已发展成为该 细分领域国内生产规模最大、品种最全的沙坦类抗高血压药物原料药及中间体的 生产企业之一，50%以上产品服务于 TEVA、POLPHARM、NOVARTIS、SANDOZ 等知名大药企，在海内外市场拥有较强的竞争实力。
屠勇军、林洁夫妇为公司实控人，合计持股 57.67%。天宇股份现拥有 8 家全资 子公司、6 大生产基地、6 大研发中心，临海天宇主要承担原料药中间体研发生 产，昌邑天宇主要承担沙坦及其他中间体的生产，京圣药业为 CMO 研发和配套 生产，诺得药业为制剂研发生产销售，上海启讯为 CDMO 研发中心。
营收稳定增长，利润受多因素影响波动较大。2017-2022 年公司营收保持稳定增 长，2019-2020 年受益于沙坦出口价格大幅提升，公司收入和利润均高速增长。 2021 年来，受原材料涨价、汇率波动、沙坦中间体原料药降价、产能扩建和转 移生产、技改等多因素影响，利润端出现较大波动。2023 年前三季度，受沙坦 中间体原料药非规市场价格下跌（前三季度由于部分产品价格持续下降，公司对 存货计提减值 8,441.35 万元）以及汇兑（外汇套期保值到期交割损失、公允价 值变动损失）影响，公司实现营业收入 18.65 亿元，同比减少 10.53%，归母净 利润 6,880 万元，同比扭亏。
公司以原料药业务为核心，加速培育 CDMO、制剂的第二增长曲线。2023H1， 沙坦类原料药中间体收入 8.82 亿元，占总营业收入的 65.53%；非沙坦原料药中间体收入 1.84 亿元，占总营业收入的 13.67%；CDMO 收入 2.31 亿元，占总营 业收入的 17.16%；制剂收入 4,278 万元，占总营业收入的 3.19%。 公司销售以出口外销为主：2023H1，国外海外收入 10.31 亿元，占比 76.60%； 国内收入 3.15 亿元，占比 23.4%。
利润率拐点向上，费用率管控合理。公司净利率和毛利率自 2022 年降至底部后， 2023 年起，随着原材料成本下降、扩建产能的利用率逐渐提升、原料药规范市 场占比提升、CDMO 和制剂发展驱动利润拐点。2023 年前三季度盈利水平回升， 公司毛利率为 40.05%，净利率为 3.69%。费用率方面，公司强化降本增效，管 理费用率持续下降，随着制剂研发、销售的推进，研发费用率和销售费用率有一 定程度上升。
二、原料药：沙坦类面临竞争、切入原研提升盈利水 平，非沙坦类有望成为新增长点
1、沙坦原料药行业：需求端稳定增加，供给端面临竞争
根据 Acumen Research & Consulting，2020 年全球抗高血压药物市场规模达到243.51 亿美元，预计将以 3.4%年均复合增长率持续扩增至 2028 年 315.02 亿美 元的市场规模。沙坦类药物的降压效果彻底、副作用少，药效长并且可以和其他 沙坦类药物连用，是最广泛应用的高血压治疗药物之一，由于大部分沙坦类药品 专利均已过期，不存在直接替代产品，国际市场需求较为稳定。 全球范围内沙坦药品种类广泛，应用普遍，主要有以下品种（括号内为原研厂家）： 氯沙坦（默沙东）、缬沙坦（诺华）、厄贝沙坦（赛诺菲）、奥美沙坦（第一三共）、 替米沙坦（勃林格殷格翰）、坎地沙坦（武田/阿斯利康）、阿利沙坦（信立泰）、 依普沙坦（雅培）、美阿沙坦（武田）等，同时还包括厄贝沙坦氢氯噻嗪（赛诺 菲）、缬沙坦氨氯地平（诺华）、缬沙坦氢氯噻嗪（诺华）、沙库巴曲缬沙坦（诺 华）等其他复方制剂。
需求端：在老龄化的背景下，预计未来高血压患病人群持续上升，具有高性 价比的沙坦药物制剂对原料药的需求有望持续提升。
自 2018 年首批集采以来，已有多个沙坦类药品纳入集采，公司氯沙坦钾氢 氯噻嗪片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片分别中选第八批、第九批集采，中标价格 理想，有望贡献增量。
供给端：印度和中国是全球最主要沙坦原料药供应商，中国以沙坦中间体沙 坦联苯（MB）、溴代沙坦联苯（MB-Br）和大规模生产品种（如氯沙坦、缬沙 坦等）出口为主。近年来，印度原料药头部企业 Aurobindo、Dr. Reddy's、Divi’s Lab 等积极布局中间体，推进向前一体化，加强其沙坦原料药成本竞争力。国 内产能方面，自华海基因毒性杂质事件后，国内沙坦中间体迎来了一轮产能扩 充期，在国内外沙坦中间体产能大幅扩充的情况下，下游沙坦原料药的价格持 续低迷。
2、沙坦原料药：法规市场销售占比提升，产能调整升级
公司目前已形成了以沙坦类药物原料药及中间体产品为主，抗病毒、抗哮喘、抗 凝血药物原料药及中间体多元发展的业务格局。2022 年，公司仿制药原料药及 中间体收入 23.5 亿元，抗高血压类（沙坦类）收入 19.91 亿元，占比 79%；毛 利率方面，疫情以来原材料涨价等因素导致沙坦类原料药毛利率下降至 2022 年最低点 26.22%；2023 上半年，原材料价格降低，法规市场销售占比提升，毛利 率回升至 38.98%。
在沙坦中间体及下游原料药产能均扩张的情况下，非法规市场竞争激烈。公司在 法规市场的销量持续提升，助力盈利水平提升。2022 年公司法规市场原料药销 量 1,299 吨，占总销量的 66.75%；2023 年上半年，法规市场的原料药收入 6.82 亿元，已占原料药收入的 82.03%，带动毛利率提升。
在产能方面，公司经过近 2 年的调整和升级，在 2022 年基本完成了主要产品的 技术升级改造和场地转移，沙坦中间体转移至山东昌邑生产，同时根据市场情况、 客户需求进行生产品种结构调整，淘汰部分产能，新增多个新产品产能。 综合来看，公司作为沙坦原料药龙头受益于整体市场规模的提升，但也不可避免 地承受行业扩产带来价格压力的阵痛期，未来公司产能扩建逐步落地释放，工艺 持续改进，不断增强成本端竞争力，同时加强与原研厂家合作、国内制剂借助集 采放量也将对沙坦原料药形成有力拉动。
3、非沙坦原料药：储备颇丰，布局抢仿，有望成为新增长 点
公司非沙坦原料药品种储备丰富，目前公司共有 39 个中间体品种，其中 27 个为 非沙坦品种。原料药品种方面，已商业化供应品种有 30 个，待验证品种 24 个， 研发中品种 50 个，商业化品种包括依折麦布、孟鲁司特钠、西格列汀、维格列 汀等品种，也包括专利尚未过期的沙库巴曲缬沙坦、艾多沙班、替格瑞洛（欧美） 等多个产品，公司布局抢仿，未来进一步支撑业绩增长。
三、CDMO：客户积累深厚，项目储备充足，业绩有 望持续兑现
公司 CMO 业务布局较早，前期受客户项目进度情况收入有所波动。2021 年， 公司承接默沙东抗新冠病毒药 Molnupiravir 的中间体供应，收入大幅增加至 5.57 亿元，2022 年大订单交付完毕，呈暂时性回落；2023 上半年，疫后恢复正常发 货节奏，客户制剂放量增加，公司CDMO业务收入达2.31 亿元，同比增加25.08%。
招商证券在《基于近 20 家 CDMO/CMO 公司的比较分析：钻石赛道的“4C”分 析框架》中提出 Capability+Capacity←→Clients&Contracts，根据以上框架对公 司进行分析。
Clients&Contracts：CDMO 企业与大客户的关系和在其供应链的位置十分 重要，客户的质量、合作深度是企业综合能力的集中体现，合作的项目从非 GMP 中间体→GMP 中间体→API 升级，若能为客户提供 API 供应，则代表 与客户建立了较高的信任度。经过多年的合作与发展，公司与默沙东、诺华、 赛诺菲、武田、第一三共、梯瓦、晖致、阿拉宾度、恒瑞等全球大型制剂厂 商建立了长期、稳定的合作关系。公司早在 2015 年就作为默克公司的 CMO 供应商为其提供 X0054 项目的生产。与大药企的多年稳定合作，为公司 CDMO 业务打下基础。如与恒瑞医药合作的即将商业化的项目，包括降血 糖类产品（脯氨酸恒格列净）和抗肿瘤类产品等，有望为 CDMO 增长提供 进一步支持。
Capability+Capacity：天宇本身具备较强的 M 端能力，公司在自身较强的 化学合成方面，具备多个百吨级大生产的能力，能为客户商业化生产提供稳 固保障。公司不断扩大自身能力圈，以获取更多订单。
四、制剂：借集采东风批量布局，进入高速增长阶段
随着集中带量采购的常态化，原料药企业充分利用成本端优势向制剂拓展，从而 获得更好发展。 2021-2023H1，公司制剂业务收入分别为 397 万元、3,397 万元、4,278 万元， 目前产生收入的品种只有 6-7 个，多个品种尚未正式放量，并以高速申报的节奏 推进中，未来发展潜力巨大。
公司借助集采迅速打开国内市场，氯沙坦钾氢氯噻嗪片中标国家第八批集采，奥 美沙坦酯氢氯噻嗪片中标第九批集采，氯沙坦钾片、缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦 氨氯地平片、孟鲁司特钠颗粒、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片 6 个产品中 标省级联盟续采。截至 2023H1，公司累计开发医院客户超过 3,000 家，百强连 锁药店合作 72 家，其他连锁客户合作 1,087 家，终端客户合作 5,237 家。
制剂业务是公司转型升级的重要战略，公司连续多年高强度投入制剂研发。2022 年研发费用 2.31 亿元，近 3 年研发投入复合增长率为 41.65%。其中 2022 年制 剂研发投入金额 1.53 亿元，同比增加 43.49%，占总研发费用的 66%。根据公 司公告，目前公司已具备固体缓控释、难溶药物增溶、首仿和规避专利产品等高 壁垒仿制药的研发能力，建立了针对药物制剂开发的关键技术平台，通过该关键 技术平台，实现自主研发制剂项目的产业化和高端项目的孵化。
经过几年的战略性投入，公司制剂研发成果逐步落地：截至 2023 前三季度，公 司已累计获得 26 个药品批准文号，共涉及 18 个品种。截至 2023 年 8 月，公司 已有 26 个品规的药品处于审评审批中，随着公司获批制剂品种数量的增长，国 内制剂业务有望进入高速发展阶段。
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